Term Sheet 經濟與控制條款名詞：清算優先權、反稀釋、保護性條款、強賣權
清算優先權、反稀釋、員工選擇權池、保護性條款、董事席次、強賣權、共售權、優先承購權、排他條款、股權兌現——每個 Term Sheet 條款給一句話定義、出現場景與最常見的誤解，並用「經濟 vs 控制」兩支柱整理它們各自分配什麼。
本文目錄（27）
- 先講結論
- 直接回答
- 經濟條款：錢怎麼分
- 清算優先權（liquidation preference）
- 反稀釋條款（anti-dilution）
- 員工選擇權池（option pool）
- 比例認購權（pro-rata rights）
- 控制條款：誰能說不
- 董事席次與董事會組成（board seats / composition）
- 保護性條款（protective provisions／否決權）
- 強賣權（drag-along）
- 共售權／跟賣權（tag-along，又稱 co-sale）
- 優先承購權（ROFR，right of first refusal）
- 兌現與流程：創辦人與時程的護欄
- 股權兌現與懸崖（vesting／cliff）
- 估值上限與折扣（cap／discount）
- 排他條款／不得招攬期（no-shop／exclusivity）
- 判斷表
- 情境範例
- 常見誤解
- 下一步建議
- FAQ
- Term Sheet 簽了是不是錢就到帳了？
- 持股超過一半是不是就控制公司？
- 參與型和非參與型清算優先權差很多嗎？
- 這些是美國條款，台灣用得到嗎？
- 延伸閱讀
Term Sheet 最容易被誤讀成「估值和持股比例」的文件。實際上，它是在公司未來不同情境下分配錢與控制權：公司被賣掉時誰先拿錢、下一輪估值下修時誰被保護、哪些重大事項少數股東可以說不、創辦人股權怎麼被綁住。
這篇整理的名詞，應該放在簽署前逐條對照，而不是簽完後才補課。天使投資人未必能改動每一條，但至少要知道哪些是經濟條款、哪些是控制條款、哪些會影響下一輪與出場。看懂它們，才能判斷自己買到的是好位置，還是只買到一個好故事。
> 閱讀提醒：本文提供一般教育資訊，不構成法律、會計、稅務或投資建議；涉及個案決策時，請諮詢合格專業人士。本文以美式創投常見條款為例說明概念，台灣的股份有限公司在發行特別股與設計條款時有自己的公司法限制，個案文件請務必請律師確認。
先講結論
一份 Term Sheet 通常五到十頁，大部分內容不具法律拘束力——它是意向書，不是「錢已經到帳」。真正會跟著公司一輩子的，是裡面每一條對兩件事的分配：經濟（公司成功或失敗時，誰先拿到錢、拿多少）與控制（哪些決定，少數股東可以說不）。
最常被新手低估的一句話是：「我持股過半就控制公司。」現代創投條款早就把「持股比例」和「決策權」拆開了——一個只佔 15% 的投資人，可以靠董事席次與保護性條款，在關鍵事項上擁有否決權。把條款名詞搞懂，最大的價值不是會議聽得懂，而是知道哪幾條是可以談的，不要把談判項當成既定規則接受。
直接回答
把 Term Sheet 條款分成三組記。經濟條款回答「錢怎麼分」：清算優先權決定出場時的分配順位、反稀釋保護投資人在估值下修時的持股、員工選擇權池決定誰來吸收這塊稀釋、比例認購權讓投資人保住未來持股。控制條款回答「誰能說不」：董事席次與保護性條款是否決權的兩種來源、強賣權能逼少數股東一起賣、共售權與優先承購權則管制股份怎麼轉手。兌現與流程是創辦人與時程的護欄：股權兌現綁住創辦人、排他條款綁住公司、估值上限與折扣決定早期投資人未來換股的價格。
經濟條款：錢怎麼分
清算優先權（liquidation preference）
一句話定義：公司出場（被併購、清算）時，特別股股東先於普通股拿回的金額，標準是「一倍、非參與」。
出現場景：每一份有特別股的 Term Sheet；它在中等價格出場時，對創辦人實拿金額的影響最大。
常見誤解：以為「一倍清算優先權」就只是把本金拿回去而已。關鍵在「參與」與「非參與」的差別。非參與：投資人二選一，拿回一倍本金、或按持股比例分，取較高者——這是創辦人友善的標準款。參與（俗稱 double dip，雙重分配）：投資人先拿回一倍本金，然後再和普通股一起按比例分剩下的，兩邊都拿。同樣是「一倍」，參與型在公司不上不下的中等價格出場時，會大幅吃掉創辦人與普通股的分配。看到「參與型」或「兩倍以上」要特別警覺。
反稀釋條款（anti-dilution）
一句話定義：當公司用比前一輪更低的價格發新股（估值下修的折價募資）時，自動下調前輪投資人換股價格、補償其持股的條款。
出現場景：特別股條款的標準配備；只有在「下一輪估值比這輪低」時才會啟動。
常見誤解：把所有反稀釋當成一樣。差別在補償的狠度。廣基加權平均（broad-based weighted average）：依新一輪的規模與折價幅度按比例調整，是公平、市場通行的版本。完全棘輪（full ratchet）：不管新一輪募多少，直接把前輪換股價拉到新價格——這對前輪投資人極度有利、對創辦人與普通股極度傷害，通常只在少數強勢條件下出現，看到要全力談掉。兩者算出來的稀釋結果可以差好幾倍。
員工選擇權池（option pool）
一句話定義：為未來招募預留的一塊股權（常見 10–15%），用來發給員工作為獎酬。
出現場景：每一輪定價融資都會討論池子要多大、什麼時候設立。
常見誤解：以為池子的稀釋大家一起分。陷阱在「什麼時候設」。投資人常要求把選擇權池放進「投資前」的股權結構：法律上它會稀釋所有既有股東，但在估值的算法上，效果等同由創辦人單獨吸收——等於在不改變帳面估值數字的情況下，悄悄壓低了實際的投資前估值。談判點很明確：盡量爭取把池子放到投資後，讓稀釋由所有股東一起承擔。
比例認購權（pro-rata rights）
一句話定義：投資人在未來輪次，有權按既有持股比例追加投資、維持自己持股不被稀釋的權利。
出現場景：通常給「主要投資人」（持股或投資額達門檻者），是創投標準權利。
常見誤解：把它當成義務或恩惠。它是權利不是義務——投資人可以選擇行使或放棄；對贏家加碼、對其他放手，正是早期投資組合管理的核心動作。創辦人這側要注意的是別把比例認購權發得太浮濫（例如所有小股東都無上限），否則未來輪次的股權空間會被既有投資人佔滿，新的領投人進不來。
控制條款：誰能說不
董事席次與董事會組成（board seats / composition）
一句話定義：誰坐進董事會，決定了公司最高層級的決策——聘任或解任執行長、核准預算、認可重大轉向。
出現場景：與估值同等重要的談判項；早期輪常見的健康結構是「創辦人、投資人、獨立董事」三方各一席。
常見誤解：以為股權比例自動換算成董事會控制權。實際上席次是獨立談出來的。要避免的是太早出現「兩席投資人、一席創辦人」的結構——那會讓投資人不論持股多少都拿到結構性控制權。三席結構裡的獨立董事是關鍵搖擺票，要選真正中立、有經驗的人，不是投資人的朋友。
保護性條款（protective provisions／否決權）
一句話定義：給予特別股股東的契約否決權；即使持股是少數，公司執行某些重大行為前也必須取得他們同意。
出現場景：幾乎所有特別股 Term Sheet；清單通常涵蓋出售公司、修改章程、發行新股、舉借超過一定金額的債務、改變董事會席次等。
常見誤解：以為持股少就沒有話語權，或反過來以為持股多就不受限。保護性條款讓 15% 的投資人也能擋下併購案。創辦人這側的談判重點是：把否決權綁在「全體特別股的多數決」，而不是「任一位投資人單獨」——否則一個強勢的小股東就能單方面卡住你。
強賣權（drag-along）
一句話定義：當約定比例的董事與股東同意出售公司時，可以「拖著」其餘股東一起同意這筆交易，包括不同意的少數股東。
出現場景：出場條款；目的是避免極少數股東卡住一樁對多數人有利的併購。
常見誤解：把它當成投資人單方面的武器。它確實能逼少數股東就範，但門檻是可以談的——常見設計會要求同時取得董事會、特別股多數，以及創辦人／普通股的多數同意才能觸發，門檻訂太低，等於讓太少數人就能逼整桌賣公司。要看的是「觸發要過哪幾道同意、誰算在分母裡」。
共售權／跟賣權（tag-along，又稱 co-sale）
一句話定義：當創辦人要把個人持股賣給外部買家時，投資人有權按比例「跟著賣」一部分自己的股份。
出現場景：針對創辦人持股的轉讓限制；和優先承購權常一起出現。
常見誤解：把它和強賣權搞混。強賣權是「多數逼少數一起賣整間公司」，共售權是「創辦人要私下賣股時，投資人有權搭便車一起賣」。它的用意是對齊誘因——防止創辦人自己先套現走人、把不流動的股份留給投資人。
優先承購權（ROFR，right of first refusal）
一句話定義：創辦人或員工要把私人股份賣給第三方前，公司（第一順位）與投資人（第二順位）有權以相同條件優先買下。
出現場景：股份轉讓限制的標準條款；維持股東名簿乾淨、避免不受歡迎的外部人進場。
常見誤解：以為它讓股份完全不能賣。它不是禁止轉讓，而是給公司與既有投資人一個「同條件優先承接」的機會；對創辦人來說，代價是任何轉讓都多一道流程與時間。
兌現與流程：創辦人與時程的護欄
股權兌現與懸崖（vesting／cliff）
一句話定義：創辦人的股份不是一次到手，而是隨在職時間逐步「賺回來」；標準是四年兌現、一年懸崖（cliff）——滿一年才拿到第一塊，之後每月解鎖。
出現場景：投資人幾乎一定會要求創辦人股權上兌現時程，避免共同創辦人提早離開卻帶走大量股份。
常見誤解：創辦人以為「公司是我創的，股份本來就是我的」。在有外部投資人的情境下，未兌現的股份才是綁住團隊的機制——它保護的是留下來的人。重點要確認的是：併購發生時是否加速兌現（acceleration）、以及離職時公司用什麼價格買回未兌現股份。
估值上限與折扣（cap／discount）
一句話定義：SAFE 或可轉換公司債轉成股份時的兩個價格機制——估值上限是「最高用這個估值換股」的天花板，折扣是「比下一輪價格再便宜幾成」的優惠（標準 20%）。
出現場景：早期未定價輪（SAFE、可轉換公司債）的核心條款；在台灣多以可轉換公司債的轉換條件呈現。
常見誤解：以為簽了 SAFE／可轉債就「估值問題之後再說、現在不用想」。估值上限與折扣本身就是價格談判。轉換時通常兩種算法都跑一次，投資人換到的是「股價較低、股數較多」的那個結果——所以估值上限訂在哪，直接決定早期投資人未來吃掉多少股權，創辦人簽多份之前要先把累積稀釋算清楚。
排他條款／不得招攬期（no-shop／exclusivity）
一句話定義：Term Sheet 簽署後，公司在一段期間內（通常 30–45 天）不得再找、討論或接受其他投資人的提案。
出現場景：Term Sheet 上少數「一簽就具拘束力」的條款之一（另一個通常是保密條款）。
常見誤解：把它當成小事。它讓投資人有時間安心做查核與草擬法律文件，但對公司是真實的機會成本——這段期間你不能談別人。要看的是期間長短：超過 60 天的排他期，等於在沒有確定承諾下綁住公司，是明顯的籌碼失衡。
判斷表
| 聽到這個條款 | 先確認的一件事 | 不問的代價 |
|---|---|---|
| 清算優先權 | 是「參與」還是「非參與」、幾倍 | 公司中等價格出場時，普通股拿到的遠低於預期 |
| 反稀釋 | 是「加權平均」還是「完全棘輪」 | 下一輪折價時被狠狠稀釋 |
| 員工選擇權池 | 池子放在投資前還是投資後 | 創辦人獨自吸收這塊稀釋 |
| 比例認購權 | 給哪些人、有沒有上限 | 未來輪次股權空間被既有投資人佔滿 |
| 董事席次 | 投資人、創辦人、獨立董事各幾席 | 投資人靠席次拿到結構性控制權 |
| 保護性條款 | 否決權是綁全體特別股多數、還是單一投資人 | 一位小股東就能單獨卡住你 |
| 強賣權 | 觸發門檻是多少 | 太少數人就能逼整桌賣公司 |
| 共售權 | 它管的是創辦人私下賣股的情境 | 把它和強賣權搞混 |
| 優先承購權 | 轉讓要多走哪些流程 | 低估股份轉讓的時間成本 |
| 股權兌現 | 併購是否加速、離職如何買回 | 以為股份無條件屬於自己 |
| 估值上限／折扣 | 上限訂在哪、簽了幾份 | 漏算累積稀釋 |
| 排他期 | 天數多長 | 在沒有確定承諾下被綁住太久 |
情境範例
創辦人拿到一份估值漂亮的 Term Sheet，表面上比另一位投資人多給 20% 估值，但裡面放了參與型清算優先權、單一投資人否決權，以及 60 天以上的排他期。另一份估值低一些，卻是非參與型清算優先權、否決權由特別股多數決行使、排他期較短。這時不能只看估值高低，應該把條款拆成「錢怎麼分」與「誰能說不」，再比較公司中等出場與下一輪募資時的實際差異。
常見誤解
第一個誤解，是以為高估值一定比較好。若高估值換來過重的清算優先、董事控制或否決權，公司未來的彈性可能被提前用掉。第二個誤解，是把 Term Sheet 當作制式文件。很多條款都有市場範圍，但市場範圍不是單一答案；真正要談的是哪些條款合理保護投資人，哪些已經讓少數投資人取得過度控制。
下一步建議
下次拿到 Term Sheet，先把每一條歸到「經濟」或「控制」其中一邊，再問三個問題：這一條在公司成功時影響我什麼？在公司失敗或中等出場時影響我什麼？它是市場標準還是對方多要的？答不出來的那幾條，就是請教律師或有經驗投資人時要帶去的清單。記住一句原則：拉高估值、守住控制——估值是談判數字，控制權會隨時間複利累積，別為了好看的估值數字交換掉不合理的控制條款。
FAQ
Term Sheet 簽了是不是錢就到帳了？
不是。Term Sheet 大部分內容不具法律拘束力（拘束力最終取決於文字、準據法與雙方意圖），是意向書不是承諾，雙方在正式文件簽署前都可以走人。資金要等查核（背景、財務、法律）完成、定稿文件簽署後才會撥付。少數一簽就具拘束力的，通常只有排他條款與保密條款。
持股超過一半是不是就控制公司？
不一定。現代創投把持股和決策權拆開：投資人可以透過董事席次與保護性條款，在關鍵事項上擁有否決權，不需要持股過半。談判時要把董事會席次與否決權清單看得和估值一樣重。
參與型和非參與型清算優先權差很多嗎？
在中等價格出場時差很多。非參與是「拿回本金或按比例分，取較高者」，二選一；參與型是「先拿本金、再一起分剩下」，兩邊都拿。公司大成功時兩者差距收斂，但在最常見的中等出場情境，參與型會明顯壓低創辦人與普通股的實拿。
這些是美國條款，台灣用得到嗎？
概念相通，但執行不同。本文以美式創投常見條款說明邏輯；台灣的股份有限公司在發行特別股、設計清算優先與反稀釋時，受公司法規範，部分機制需要不同的法律設計。看懂概念是為了在會議裡聽得出哪句是事實、哪句是談判，個案文件請務必請熟悉早期投資的律師把關。
延伸閱讀
專業審查提醒
本文涉及法律、會計、稅務、股權或投資條款相關一般教育資訊，不構成個案操作建議。正式採取行動前，應另洽律師、會計師或相關專業顧問。