生醫 / 硬科技案源為什麼不能用一般 SaaS 邏輯看？

先講結論

一家成立兩年還沒有營收的軟體公司，多半是警訊；一家成立五年還沒有營收的新藥公司，可能完全正常，甚至進度超前。同一個指標，在兩種案子裡的意義相反——這就是為什麼軟體案的看法直接搬到生醫與硬科技案上，會做出系統性的誤判。

直接回答

軟體訂閱公司的價值跟著成長曲線走：月營收、留存、獲客成本每個月都可讀，價值是連續累積的。生醫與硬科技公司的價值跟著里程碑走：動物試驗、人體臨床、查驗登記、工程驗證、量產良率——每一關都是過了才算數的二元事件，過關價值跳一階，卡關就停在原地。看這類案子要把問題整組換掉：不問月營收問「下一個里程碑是什麼、要多少錢、由誰驗證」；不問獲客成本問「過關之後，誰付錢、付費體系怎麼運作」；不問成長率問「下一棒資金從哪裡來」。

兩種價值邏輯的差別

成長曲線邏輯的前提是：產品已經可以賣，市場用採用速度持續給回饋，投資人每個月都拿得到新證據。所以軟體案的查核重心在商業驗證——付費、留存、續約。

里程碑邏輯的前提剛好相反：產品在通過關鍵驗證之前不能賣。新藥沒拿到許可不能上市，醫材沒取證不能進醫院，火箭引擎沒通過測試不會有訂單。市場回饋被法規與物理現實擋在後面，投資人能讀的不是營收，而是「離下一關還有多遠、過關機率多高」。

這個差別會直接改變估值的形狀。軟體公司的估值大致跟著營收走斜坡；生醫公司的估值走樓梯——臨床一期過了跳一階，二期失敗直接跌回地下室。投資進場的位置，是買「過下一關的機率」，不是買成長率。

三個結構差異

法規關卡：時程不可壓縮，結果只有過與不過

軟體可以小步快跑、上線再修；受監管的產品不行。臨床試驗有法定階段，查驗登記有審查時程，這些時間花再多錢也只能部分加速。看案時要確認團隊講得出自己的法規路徑：走哪一國的審查、哪一個分類、預計時程多長、最近一次與主管機關的正式互動是什麼。講不出法規路徑的生醫團隊，等於軟體團隊講不出商業模式。本文只談判斷框架——個案的法規策略，應由團隊的法規事務（RA）顧問與主管機關正式溝通確認，不是天使投資人或一篇文章能代答的。

資本密集：天使輪只是長接力的第一棒

一個軟體團隊拿幾百萬台幣可以做出能賣的產品；一張晶片的光罩、一條中試產線、一期臨床，單筆成本就可能是天使輪的好幾倍。這代表兩件事。第一，後續一定還有很多輪募資，天使的股權會被稀釋很多次，要在進場時就把這個預期算進去。第二，案子的生死常取決於「下一棒有沒有人接」——下一輪的自然買家是專業生醫基金、戰略投資人還是政府資金，團隊有沒有開始接觸。沒有接棒者的里程碑，過了也沒有用。

時間尺度：用年計，不用季計

軟體案從天使輪到退場常見五到八年；生醫案從實驗室到上市十年起跳並不罕見，硬科技夾在中間。時間尺度直接改變兩件事：你的資金規劃（這筆錢可能十年不流動），以及你判斷進度的單位——生醫案半年沒有新聞是常態，該追蹤的是里程碑時間表有沒有移動，而不是每月數字。

判斷表

軟體案的問法	生醫／硬科技案該換成
月營收成長多快？	下一個里程碑是什麼？過關的判定標準由誰認定？
獲客成本與留存如何？	取證或量產之後，付錢的是醫院、保險給付還是系統廠？
這輪錢能換多少成長？	這輪錢夠不夠走到下一個里程碑，還是會卡在半路？
競品功能比較？	競爭者在哪一關、領先還是落後幾年？
多久能損益兩平？	下一棒投資人是誰、他們進場要看到什麼？

台大天使會現場常見的情境

校園案源裡，生醫與硬科技占比天然偏高——不少案子是教授實驗室的衍生公司。這類案子多了兩個一般軟體案不會有的查核點：技術授權的範圍與條件（專利是學校的還是公司的、授權金怎麼算），以及教授本人的角色（掛名顧問、兼職科學長，還是全職創辦人）。IP 歸屬沒談乾淨的衍生公司，後面每一輪募資都會被同一個問題卡住。

也要承認例外：不是掛上「生醫」兩個字就走里程碑邏輯。不需取證的健康管理軟體、賣給藥廠的資料分析工具，商業結構其實是軟體訂閱，照成長曲線邏輯看反而正確。分辨的方法是問一句：「這個產品上市之前，需要通過哪個主管機關的哪一關？」答案是「不需要」，就回到一般軟體的查核框架。

下一步建議

下次遇到生醫或硬科技案，會前先畫一條時間軸：把團隊宣稱的里程碑、每一關需要的資金、預計時程標上去，再標出天使輪的錢能走到哪裡。時間軸上第一個對不起來的地方，就是你的會中提問。反過來，不要做的事是拿軟體案的成長指標去考生醫團隊——問一家臨床前公司的月營收，只會暴露提問者沒有換對框架。

參考來源與延伸閱讀

本文為一般教育資訊與實務觀點整理，不構成投資、法律、會計或稅務建議；涉及法規路徑與交易條件，應另洽專業顧問。

FAQ

生醫案完全沒有營收，怎麼判斷估值合不合理？

里程碑邏輯下的估值，比較基準不是營收倍數，而是同領域、同階段案子的近期募資水準，以及「過下一關後估值會跳到哪裡」。天使能做的基本功課是：確認這輪估值相對下一階段留有合理空間，並且把多輪稀釋算進自己的報酬預期。

硬科技和生醫的風險結構一樣嗎？

方向相同、程度不同。兩者都是里程碑邏輯，但硬科技的關卡多半是工程與量產問題，花錢花時間通常能逼近答案；生醫的臨床關卡有真正的科學不確定性，錢堆上去也可能直接失敗。所以生醫案更依賴「下一棒接力」的判斷，硬科技案更依賴量產與供應鏈的查核。

團隊說「我們同時做服務先賺現金流」，加分還是扣分？

兩面看。短期接案能延長現金跑道，是務實的選擇；但如果服務收入開始主導團隊的時間分配，里程碑時間表會一直往後滑。會中可以直接問：團隊全職人力有多少比例花在主線產品上、過去一年里程碑有沒有延期。

天使投資人沒有生醫背景，該不該碰這類案子？

可以參與，但方式要對：跟著有領域判斷能力的會員或專業投資人共同看案，自己負責商業與資本結構的提問，把科學判斷留給懂的人。最不該做的是因為「題目聽起來很大」而單獨重押自己無法判斷的領域。